一、公司概况微创医疗控股子公司，聚焦血管介入治疗领域。公司建立于2012年，是香港联交所上市公司微创医疗的控股子公司，2019年于科创板上市。公司聚焦于主动脉及外周血管介入医疗器械的研发、生产与销售，现在已拥有胸主动脉覆膜系统、腹主动脉覆膜系统、术中支架系统以及外周球囊扩张导管等九大已上市产物和诸多在研产物。停止2019年9月30日，微创医疗合计持有公司45.7%的股权（上市前为61.0%），虹皓投资是员工持股平台，现持有公司7.4%的股权（上市前为9.8%）。

上海蓝脉和江西心脉是公司两家全资子公司，划分卖力公司静脉血管介入医疗器械的研发和产物经销业务。二、业务情况深耕介入治疗行业多年，产物管线富厚。停止现在，公司有9款产物取得了医疗器械产物注册证，3款产物取得了CE证书。

公司通过自主研发，打造了微创伤介入治疗主动脉血管疾病领域较为齐全的产物线。公司拥有2款胸主动脉、3款腹主动脉覆膜支架及输送系统。

公司拥有海内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统。公司在外周血管介入医疗器械领域，拥有外周血管支架系统、外周血管球囊扩张导管等产物。三、营收情况业绩高速增长，盈利能力稳健。

公司营业收入和归母净利润均实现快速增长。2016-2019年，公司营业收入年复合增长率为38.6%；归母净利润由0.41亿元增长至1.42亿元，期间年复合增长率为51.1%。主动脉支架系列产物在主营业务收入及毛利润中的占比均凌驾80%，是公司业绩增长的关键驱动产物。

公司期间用度率保持相对稳定，略有下降。随着营业收入高速增长，公司销售用度率及研发用度率略有下降，现金流状况连续向好。四、医疗器械市场的稳健增长动员血管介入行业连续扩容全球医疗器械市场以5.6%的速度增长，中国市场增速约为20%凭据EvaluateMedTech数据，2017年全球医疗器械销售规模为4,050亿美元，预计2024年将增至5,945亿美元，期间年复合增长率约为5.60%。2014-2018年我国医疗器械的市场规模由2,556亿元增长至5,304亿元，年复合增长率高达20.0%。

医疗器械行业属于我国重点支持的战略新兴工业，生长前景辽阔。随着我国人口老龄化、住民康健意识的提高、政府支持政策的不停深化，医疗需求将不停释放，从而推动医疗器械市场连续扩容。

冠脉介入治疗已趋于成熟，主动脉与外周血管介入市场值得期待今世社会由于人们生活方式的变化及高强度的事情压力容易导致高血压、肥胖等疾病，进一步增加了心血管疾病的发病风险。现在，针对心血管疾病，临床上主要接纳药物治疗、开放式外科手术和介入治疗等手段缓解症状、改善预后。介入治疗是心血管疾病领域新兴的治疗方法，相对于外科治疗，其具有创伤小、并发症少、宁静性高、恢复快等优点，近年来受光临床医生和患者的高度认可。在临床应用中，按介入产物使用的发病部位划分，心血管介入器械主要分为冠状动脉介入器械、脑血管介入器械、主动脉介入器械、外周血管介入器械四类，其中外周血管介入器械包罗外周动脉介入器械和静脉介入器械。

我国心血管介入器械市场连续扩容。2017年，我国心血管介入器械市场规模为152.1亿元，预计2022年将到达294.9亿元，2017-2022年复合增长率为14.2%。我国冠脉介入治疗已基本成熟，冠脉支架市场大部门已完成入口替代，主动脉和外周血管介入市场充满想象空间。

随着腹主动脉腔内修复术和胸主动脉腔内修复术的不停成熟，主动脉介入治疗在临床上的认可度也将不停提高，未来手术量将连续增加，从而驱动主动脉介入器械市场快速增长。周血管介入器械市场仍处在生长初期，外周动脉和静脉介入治疗的渗透率有待提升，相关介入器械仍有大的生长时机和市场空间。主动脉及外周血管疾病检出率、渗透率提高，市场容量迅速扩大。凭据Frost&Sullivan，2018年中国主动脉腔内介入治疗渗透率仅为1.6%，而美国是3.1%。

随着我国医疗资源日益富厚、临床医生技术水平不停提高、国产物牌技术和宁静性连续提升，主动脉及外周血管疾病的检出率将不停提高，治疗渗透率将向国际成熟市场逐渐靠拢，市场容量提升空间大。2017年，中国主动脉腔内介入手术共25,621台，其中胸主动脉手术16,984台，腹主动脉手术8,637台，手术量比值约为7:3。

随着我国主动脉疾病患者不停增加，预测未来主动脉腔内介入手术量仍将连续增长，2022年将到达50,570台，其中胸主动脉腔内介入手术将到达32,117台。我国主动脉腔内介入器械尚处于生长初期，2017年市场规模达10.3亿元。随着医疗器械企业研发加速，产物更新迭代加速，企业市场推广和培训深入医院，产物渗透率将不停提升优化。

预计到2022年，中国主动脉腔内介入器械市场规模将到达19.5亿元，期间年复合增长率为13.5%。2017年，中外洋周动脉介入治疗手术量达99,400台，预计到2022年将增长至170,798台，期间年复合增长率为11.4%。

现在外周血管介入在海内处于生长初期，随着生活水平提高，人们对康健重视水平提升，未来我外洋周动脉介入手术量增长可期。在我外洋周动脉介入治疗中，针对下肢动脉介入治疗的手术量约占整体外周动脉介入手术量的72.8%，且增速最快。

2017-2022年，手术量从72,368台增长至135,694台，年复合增长率为13.4%。外周动脉介入手术量的增长是我外洋周动脉介入器械市场不停扩大的主要驱动因素之一。随着医生技术水平不停提升，患者及医生教育逐步深化，针对外周动脉的介入手术将获得广泛运用。预计2022年，中外洋周动脉介入器械市场规模将达40.2亿元。

五、主动脉支架产物国产第一，打破入口垄断快速增长主动脉疾病患者多，治疗渗透率提升空间大主动脉疾病主要包罗主动脉夹层、主动脉瘤等。主动脉夹层是指主动脉腔内的血液从内膜撕裂处进入中膜，使中膜分散，沿主动脉长轴偏向扩展形成主动脉壁的真假两腔分散状态。凭据Frost&Sullivan的数据，我国主动脉夹层患病率为0.07%，显着高于西欧国家，且男性多于女性。

2017年患病人数约90.7万人，随着今世社会高血压患者数量增加及病患年轻化趋势，预计到2022年主动脉夹层患病人数将突破100万人。主动脉瘤是指主动脉病理性扩张凌驾正常血管直径的50 %。根据病变位置，可分为胸主动脉瘤和腹主动脉瘤，其中腹主动脉瘤患病人数占比力大。

2017年，我国胸主动脉瘤患病人数达22.4万人，腹主动脉瘤患病人数达67.2万人。随着人口老龄化不停加剧，预计2022年，我国整体主动脉瘤患病人数将达97.7万人。主动脉疾病治疗的主要手段是通过降血压和改善心脏收缩能力以降低主动脉病变部位的剪切应力。

主动脉覆膜支架是主动脉疾病干预中经常使用的介入器械，其他主动脉介入器械包罗球囊、导丝、导管等。主动脉覆膜支架系统可分为胸主动脉支架和腹主动脉支架。

该系统主要包罗植入血管腔内、阻遏瘤腔的覆膜支架以及将覆膜支架送入人体并控制定位、释放的输送系统，主要由合金支架和覆膜组成；球囊主要用于扩张已置入支架使其贴服血管，通常用于主动脉的球囊直径可达40mm或46mm；导管在介入治疗中所起到的作用是在人体中通过动脉建设起一个通道，动脉通路建设后，球囊、支架等器械将通过导管放置到病患处举行治疗；导丝对导管起引导及支持作用，能够资助导管进入血管及其他腔隙，引导导管顺利到达病变处。公司主动脉产物线富厚，产物处于快速放量期凭据Frost&Sullivan，2018年中国主动脉腔内介入市场按手术量排名心脉医疗位居第二，仅次于美敦力。中国主动脉腔内介入市场仍由大型跨国企业主导，美敦力在主动脉腔内介入市场处于龙头职位。

而近几年随着国家支持性政策的不停纵向深入，海内医疗器械企业不停凭借技术创新驱动加速入口替代，公司是少数能与国际巨头竞争的国产企业之一。公司主动脉血管介入类产物线比力齐全。主要包罗主动脉支架类（胸主动脉覆膜支架系统、腹主动脉覆膜支架系统）和术中支架类产物，种类富厚。

其中胸主动脉覆膜支架系统产物包罗HerculesLowProfile直管型覆膜支架及输送系统和Castor分支型主动脉覆膜支架及输送系统等；腹主动脉覆膜支架系统产物包罗Hercules分叉型覆膜支架及输送系统、Aegis分叉型大动脉覆膜支架及输送系统和Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统等；术中支架类产物主要是CRONUS术中支架系统。公司在主动脉血管介入领域技术全球领先。

经由多年潜心研发，公司乐成突破了覆膜支架一体化释放的难题、乐成实现了覆膜支架精准释放的后释放设计、乐成解决了小直径（LowProfile）安装工艺的焦点技术难题、并乐成研发了支架抛光、药物涂层、亲水涂层等多项焦点工艺。在此基础上，公司乐成开发出第一个国产腹主动脉覆膜支架、海内唯一获批上市的可在胸主动脉夹层外科手术中使用的术中支架系统、以及全球首款获批上市的分支型主动脉支架等。公司主动脉支架产物在技术应用、生产工艺、应用场景、操作友好度等方面已处于海内领先水平，部门产物已到达国际先进水平。

公司主动脉血管介入领域焦点产物现在均处于快速放量阶段，2016-2018年复合增长率为41%，毛利率稳中有升。胸主动脉支架Hercules LP直管型是公司收入孝敬最大品种。2016-2018年复合增长率为36.1%。Castor分支型支架是公司于2017三季度上市的创新医疗器械，2018年销售收入已达2,348万元，未来将继续稳步放量。

腹主动脉支架Minos于2019年3月获得CE认证，预计2020年销售将进一步释放，作为创新医疗器械有望对收入发生较大孝敬。2016-2018年，公司主动脉支架类产物销量年复合增长率为39.6%，主要系Castor胸主动脉覆膜支架产物销量较2017年度大幅提升。产物销售均价颠簸较小，2017年销售均价略低于2016年主要系产量提升发生的规模效应使主动脉支架类产物的单元制造用度下降；2018年销售均价高于2017年主要系Castor胸主动脉覆膜支架产物平均销售单价相对较高，且销量较2017年度大幅提升。

术中支架内产物营收维持稳定增长，毛利率较改善显着。2016-2018年，公司术中支架类产物销量年复合增长率为20.1%，产物销售均价较为稳定。

六、外周血管介入领域先行者，未来入口替代可期公司抢先结构外周血管介入医疗器械领域，未来有望凭借产物价钱与技术优势，逐步实现对竞争对手的入口替代。虽然公司与国际领先企业在外周血管介入医疗器械领域竞争力存在一定差距，但公司已经乐成开发出CROWNUS外周血管支架系统以及Reewarm外周球囊扩张导管，并计划建设日益完整的产物线。

在国家勉励医疗器械创新的大潮下，有望进一步提升市占率，逐步实现入口替代。CROWNUS外周血管支架系统适用于治疗髂动脉、股动脉、锁骨下动脉的狭窄或闭塞。产物设计具有多个优势：端部直杆毗连设计增强了支架轴向的稳定性，制止了支架短缩的问题；接纳奇特的“V形”开环设计，产物柔顺性强，更贴合血管形态；奇特的输送器结构有效地提升了产物释放定位性。

Reewarm外周球囊扩张导管适用于经皮腔内血管成形术中对腹股沟以下动脉，包罗髂动脉、股动脉、腘动脉和膝下动脉，因动脉粥样硬化引起的狭窄或闭塞性病变的扩张。产物设计具有多个优势：淘汰对血管的损伤；复合型亲水涂层，提升球囊通过性。

药物球囊扩张导管球囊外貌有药物涂层，用于外周动脉血管狭窄性或闭塞性病变的治疗。1）公司处于注册证申请阶段的药物球囊扩张导管接纳螺旋层压喷涂工艺和微晶结构的药物单元，使得药物能够恒久连续释放，可以淘汰下肢狭窄病变扩张后的再狭窄问题。2）公司处于预研阶段的新一代药物球囊扩张导管产物加入了促进内皮化愈合的药物，可与紫杉醇一起提高通畅率。同时，通过球囊外貌改性的方法，提高涂层牢靠度，增加递送到靶血管的药量，提高药物有效释放到血管壁的药量，从而淘汰产物的总载药量，增加产物的宁静性。

外周血管类产物有望为公司业绩连续增长提供新动能。现在虽然公司外周血管介入领域处于初期阶段，体量较小，但思量到未来外周介入治疗类焦点品种药物球囊扩张导管有望获批，该部门业务未来增长可期。七、研发+营销筑高公司竞争护城河公司研发投入占比远高于同行业可比公司。公司高度重视研发投入，2018年研发支出为4,786万元，占收入的比例为20.7%。

公司2018年尾共有284名员工，其中研发人员有74人，占比高达26.1%。研发人员中硕士及以上学历共36名，占全部研发人员的比例为48.65%。公司主要接纳经销模式举行销售。

在海内销售历程中，除为配合医院要求直接向汉中市中心医院销售外，公司均通过经销商将产物销售至医院；在外洋销售历程中，公司通过外洋经销商将产物销售至外洋医疗机构。公司通过组织或到场学术推广会、学术研讨会、行业展会等方式先容公司产物原理特点、使用方法、应用效果等，举行产物推广。经由多年生长，公司产物已笼罩海内30个省、自治区和直辖市的700多家医院，与100余家经销商建设互助关系，在经销商数量、终端医院及销售区域笼罩能力上都已具备较强的竞争力。

此外，公司已在诸多二、三线都会举行了营销渠道结构，随着我国住民生活水平的不停提升和医疗消费升级，该等地域未来微创伤介入治疗的渗透率将进一步提高，公司可在市场扩容历程中率先受益。公司主要产物的终端客户以海内公立三甲医院为主，占比高达80%以上。八、盈利预测看好主动脉和外周血管介入行业未来的生长前景，公司已是主动脉介入领域市占率第一的国产企业，新品上市节奏稳健，在研品种管线富厚，销售队伍和经销商资源强大，治理治理的专业化及现代化水平高。

我们看好公司不停推进主动脉及外周血管领域国产替代，成为行业发展的最大受益者。对公司未来各业务板块情况作出预测，联合用度预计，预计公司2019-2021 年营业收入划分为3.34亿元、4.50亿元、5.96亿元，划分同比增长44.5%、34.7%、32.6%。假设公司主动脉支架类新产物推出节奏良好，预计2019-2021年主动脉支架类产物销量增长率划分为48%、38%和35%，产物单元价钱保持稳定，毛利率划分为79.36%、79.24%和79.21%。

假设公司术中支架类板块增长稳健，预计2019-2021年术中支架类产物销量增长率划分为28%、23%和20%，产物单元价钱保持稳定，毛利率划分为81.82%、81.48%和81.13%。公司的主营业务隶属于心血管介入高值耗材领域，本陈诉选取科创板上市公司南微医疗、佰仁医疗、赛诺医疗三家公司作为心脉医疗的可比公司。选用可比公司法对公司举行估值，参考可比公司2019业绩快报对应归母净利润的市盈率，思量公司近年来收入和归母净利润增速保持在较高水平，且净利率水平具备一定优势，给予公司2020年预测归母净利润70倍市盈率，对应上市公司12个月内目的市值133.6亿元，12个月内对应目的价为185.6元。

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